（报告出品方/作者：华金证券，崔晓雁）
一、高毛利高ROE的金融信息服务业龙头
（一）高ROE、高净利润率，盈利能力突出
年至H，同花顺ROE（摊薄）分别达到20.23%、24.93%、38.37%和11.13%（全年预期36.8%），净利润率分别45.71%、51.53%、60.62%和43.48%（全年预期59.3%），盈利能力居全部A股上市公司前列，金融相关上市公司领先地位，高于同为金融科技的东方财富、恒生电子等公司。
同花顺ROE、净利润率较高，一方面受益于金融信息服务业务的轻资产模式，另一方面则受益于庞大用户积累下，成本刚性带来的规模效应。根据WIND和易观千帆数据，同花顺目前月活跃用户多万户，是所有证券类app中最高的且优势明显。同时，不可否认的是，随着移动互联网普及，各垂直领域龙头用户数增长均遭遇瓶颈，同花顺月活数自年中期已增长乏力，甚至面临下滑压力。但我们认为，正是由于公司在用户拓展上已完成积累且趋于稳定，营销引流支出才不会对公司业绩产生压力。
（二）轻资产、低杠杆，与证券市场景气密切正相关
同花顺全称浙江核新同花顺网络信息股份有限公司，正式成立于年8月，前身杭州核新成立于年，年登录深圳创业。公司设立之初以网上行情交易系统开发和维护起家，目前几乎所有国内证券公司的用户端行情交易均支持同花顺版本。年，公司推出面向个人投资者和机构投资者的金融资讯和数据服务，向客户收取年费或服务费；年与移动联通等运营商合作，推出手机端金融信息服务产品，增值电信服务成为公司主要收入来源。年，同花顺首批取得基金代销牌照，开始涉足基金销售业务。、15年至今，同花顺与证券公司展开各种合作尝试，与证券公司分成、分润成为重要业绩来源。受益于资本市场发展和业务链延展，最近10年营业收入和归母净利润CAGR分别达到33%、43%。
从收入构成来看，同花顺收入主要来源于四部分：1）面向证券公司的网上行情交易系统业务，年1收入占比8.49%；2）增值电信服务，包括面向机构的金融数据库和面向个人的炒股软件与金融资讯服务，年收入占比45.18%；3）广告及互联网业务推广，主要是为券商开户导流所得，年收入占比29.39%；4）电子商务及其他，主要为基金代销收入，年收入占比16.94%。
从年以来，营业收入及分项结构变化看，公司业绩与证券市场景气密切正相关，年大牛市，公司业绩爆发式增长，营收同比+%、归母净利润同比大涨14.83x；、17、18年市场相对低迷阶段，业绩也会出现一定幅度负增长。同时，值得注意的是，近年来互联网业务推广（为券商导流）、电子商务（基金代销）是推动业绩增长的主要力量。公司目前正积极探索和开发基于人工智能、大数据、云计算等新技术的产品和应用，拟将现有用户、数据等优势资源更好变现，或成未来利润增长点。我们预计新技术带来的业绩增长，或更多以增值电信服务的形式呈现。
同花顺所涉及的软件制作、金融信息收集整理、资讯内容制作、金融产品销售等业务，对大型固定资产需求不大，业务拓展也不受资本规模约束，公司业务属性决定了其轻资产模式。公司可比的上市金融信息服务业公司，大智慧、指南针、财富趋势、益盟股份、麟龙股份等，也呈现轻资产、低杠杆、高毛利率的特征。同花顺年毛利率高达92%，大智慧、指南针等可比公司年毛利率也处于65-97%的较高水平。
7家公司净利润率差异较大，产生差异的主要原因在于各公司所处发展阶段不同，不同营销策略下，销售费用率差异很大。此外，规模效应下，同花顺、东方财富管理费用率很低。
同花顺的轻资产属性，在杠杆率上也所有体现。按照年中报数据，同花顺杠杆率（权益乘数）为1.27x，大智慧、指南针等可比公司杠杆率也大致相当。东方财富由于收购了证券牌照，已涉足融资融券等资本消耗型业务，杠杆率较高。事实上，我们认为东方财富与同花顺的中长期策略已显著不同，仅在部分业务上存在可比性。轻资产、高毛利、低三费率共同铸就了同花顺的高ROE和高净利润率。
（三）金融信息服务业
1、行业概况：高门槛的蓝海市场
金融信息服务业是依托网站、软件、app终端等媒介向用户提供宏观、经济、股票、基金、债券等相关金融信息的行业，服务内容包括金融资讯、金融数据、信息交流、培训教育、分析工具、交易工具等。按照流量入口不同，金融信息服务业公司大致可分为三类：综合门户财经频道、垂直财经门户网站和金融资讯终端。
综合门户财经频道：腾讯财经、新浪财经、搜狐财经等这一类的代表，大型综合门户网站是PC时代的王者，旗下财经频道依托较高的品牌知名度获取广泛用户资源。
垂直财经网站：东方财富、金融界、证券之星、和讯网等是这一类的代表，凭借其专业性的信息和深度资讯，吸引特定用户群体。
金融资讯终端：万得、同花顺、大智慧、指南针、益盟操盘手等是这一类的代表，相对垂直类财经网站更专业，更能提供高附加值的信息，付费版终端软件相对更容易被用户接受。进入移动互联网时代之后，手机app成为资讯承载的主流，无论综合门户网站、垂直财经网站均向终端模式转型。
市场中，提供金融信息服务的企业很多，多以免费资讯聚集流量，然后通过广告、增值付费、销售金融产品、扩展业务范围等方式变现，容易给人同质性强、门槛低，竞争激励的印象。然而，真实情况并非如此。聚集流量是变现的基础；信息过剩环境下，高价值信息的制作和供应是聚集流量和变现的本源。高价值信息的制作和供应，最重要的一方面是人才，知识密集行业，人才储备是重中之重。其次，作为“金融”信息服务，及时准确的一手证券信息来源也十分重要。
金融信息服务业准入门槛有二：一需取得电信管理机构的增值电信业务许可证，增值电信业务许可证全称是“中华人民共和国电信与信息服务业务经营许可证”，是通过互联网向上网用户提供有偿信息、广告、代制作网页、电子商务及其它网上应用的公司必须办理的网络经营许可证。增值电信业务许可最主要的要求是注册资本万元和技术人员10人以上。
金融信息服务业准入门槛的第二条是，取得各个证券交易所（上交所、深交所、北交所、港交所、上期所、郑商所、大商所、金融期货交易所等）的资质认定，取得经营许可，并从各个交易所取得股票、基金、债券、期货、期权等证券品种的一手行情交易数据及其他公开信息。
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