来源：新浪证券
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：肖恩
一直以来，网络广告都是互联网公司变现的主要甚至是部分公司最重要的路径，如百度、微博、拼多多、阿里、快手等。但对于腾讯来说，一方面由于其他业务逐渐庞大，另一方面由于广告业务自身近些年增长乏力，广告营收占比在年Q1已经降低至13%新低水平，已经成为在游戏、数字内容增值服务、金融科技与企业服务，甚至投资业务之后的腾讯“最不重要”的业务板块。
腾讯当前广告业务持续低迷的背后，是以“
面对当前广告业务式微，腾讯能给出的解决方案似乎并不多，除了寄希望于经济大环境繁荣，自身更多只能从
从报纸、电视媒体、互联网，到移动互联网，甚至到往后的元宇宙，广告业务天然就是个流量生意。
在整个中国市场，拥有最大流量的无疑是腾讯，而腾讯的流量基石就是其发家的两大即时社交通讯工具：QQ和
年1季报显示，
年，
目前腾讯将其广告也为分为媒体广告和社交广告两大类。其中媒体广告主要是指投放在腾讯视频，QQ浏览器，腾讯新闻、天天快报、腾讯音乐等产品之上；而社交广告则主要是依附于QQ，
此外，付费用户的情况在一定程度上可以用来衡量流量的质量如何。在腾讯媒体和社交产品的数字内容付费购买增值服务的账户数，自年来就随流量数据一起停滞增长了。
实际上，这其中也有行业贝塔的因素。
随着过去多年中国互联网的普及，绝大部分国人已然触网，流量见顶后进入存量竞争已是共识。QuestMobile数据显示，中国互联广告稿市场规模增长率已经从年的24.3%下滑至年的11.8%至约亿元，增速基本与非互联网广告业务相同，互联网的红利期已过。
中国就这么多用户，每个人每天也只有24小时，流量的存量争夺已经成个巨头间生死存亡的头等大事。我们参考公告和公开报道，梳理过去几年包括腾讯、阿里、字节、百度、京东、拼多多等公司的广告收入情况。
（资料来源：公司历年业绩公告，Morketing，媒体报道）
明显地，由于商业模式离交易最近的缘故，阿里不仅广告收入位居首位，且在原本体量较大的情况下依然实现了较快增长。而生力*字节跳动则表现的异常凶猛，年营收规模小于腾讯、百度，约在亿左右，但新京报报道其年广告收入达到了约2亿元，仅次于阿里，坐稳第二把交椅。
此外，京东、拼多多、快手、美团，这几个后起之秀的势头也猛，相比之下，只有百度和腾讯举步维艰。年Q1（字节跳动未有数据），腾讯的广告业务甚至被拼多多挤掉了前三的位置，且京东也似有赶超的态势。这对于坐拥中国第一流量的腾讯来说，是非常尴尬的事情。
正如前文所述，这背后是各APP用户时间的你争我夺。QuestMobile显示，过去3年来，传统BAT占用户时长在不同程度被短视频侵占，其中此消彼长最为明显的就是腾讯系的萎缩和字节系的增长。
（资料来源：QuestMobile，东北证券）
对于腾讯而言，尽管广告业务占比只有13%，但也成为拖累业绩的主要因素之一。而面对短视频的攻城略地，从腾讯视频、微视到视频号的这几年，效果似乎有限，今年以来通过周杰伦、西城后街等线上演唱会的形式制造过了一些话题，但究竟能对
即使受到字节的勇猛挑战，但目前腾讯系的流量、站用户时长依然是国内最高的。腾讯也曾凭借着国内首屈一指的流量优势，在广告市场迅速进击。
~年，腾讯单季度网络广告收入同比增速几乎都超过%，尤其在年处于增速高位。年，受全球经济放缓影响，广告收入受到影响。年，广告收入增速再次达到小高峰，部分得益于
但自年以来，先后受游戏版权、贸易摩擦、经济增长放缓的影响，腾讯的广告收入增长接连下台阶，尤其是自年下半年受“双减”等影响，接连三个季度环比下滑，今年一季度甚至同比下滑18%，环比下滑16%。值得注意的是，这也是腾讯上市以来的首次广告收入同比负增长。
（资料来源：公司公告，东北证券整理）
在低迷的广告收入中，媒体广告近年来更加惨淡，今年1季度下滑高达30%仅剩23亿元，占总营收比重从Q2的40%一路下降为仅有12.8%，相应地社交广告占比达到85%。
如果大致以社交广告来代表效果广告，媒体广告代表腾讯品牌广告的话，那么我们发现，分众传媒的广告收入年以来也反超了腾讯的媒体广告收入。
此外，值得注意的是，过去几年撑起广告收入增长的社交广告收入，一改过往一路增长的态势，也自去年Q4连续2个季度出现了下滑，分别同比下滑10%、15%，似有扩大迹象。而实际上社交产品上广告，本身已经在逐渐触及腾讯的压箱底的资源，即便如此，也未能止住下滑的颓势。
面对如此业绩，腾讯的投资人不免会疑惑，为何腾讯坐拥第一流量，而广告却止不住地掉出前三呢？
社交离交易更远信息保护削弱流量转化率
QQ、
随着直播电商的兴起，快手和抖音距离交易端也比腾讯更近，这也是而这广告收入快速增长的重要原因。
欠缺交易场景，且为了保持社交产品的简洁，
个人信息保护法规定，个人可以不同意平台处理其个人信息或者撤回同意，平台不得因此拒绝提供产品或者服务。
（资料来源：《中华人民共和国个人信息保护法》）
据澎湃数据，其统计的28个热门App的隐私*策显示，使用行为、账户信息、设备信息、地理位置、服务日志和Cookie是实现个性化推荐普遍需要收集的信息种类。而用户拒绝提供非必要个人数据，无疑将限制平台收集数据的规模，以及相应的目标客户画像和广告精准投放。
而在媒体广告方面，其商业模式就是基于腾讯PCG平台提供的各类数字内容吸引流量，进而通过开屏广告、非会员广告、banner广告等形式进行公域流量式的变现。
但由于国人的产权意识薄弱，要吸引并留着流量，就需要在数字内容上下大成本。
典型如腾讯的在线阅读产品，尽管起步较早且拥有起点读书、QQ阅读、书旗、飞书、
无独有偶，“爱优腾”的命运也类似，面对优质内容的高价版权费、优质节目的高额制作成本，以及其他各类打插边球的侵权行为，与爱奇艺类似，腾讯视频的运营成本大概率也远超营收。-年，爱奇艺累计亏损高达约亿元，今年1季度盈利更多由于缩减成本的缘故，而非商业模式的变化。
“啃老”
如果媒体广告瓶颈已现，社交广告既离交易更远且受个人信息保护的影响，那么腾讯广告收入的未来在哪里？
年9月对于腾讯来说是调整重新出发的节点，在广告业务方面，腾讯将网络媒体事业群（OMG）的网络媒体广告部与隶属于企业发展事业群（CDG）的社交与效果广告部合并，成立新的广告营销服务线（AMS）。一方面，此次组织变革，将腾讯系统内所有广告业务完全整合，另一方面，这也是腾讯在试图更多挖掘
目前，
据
据视灯数据，年小程序用户中有支付行为的用户数增长80%，因此，年小程序GMV达到2.8万亿元，同比增速达75%。
尽管2.8万亿的GMV较阿里、拼多多、京东仍有差距，但小程序的势头较猛，其中蕴含的广告变现机会随着GMV的增长而增长。
视频号方面，视灯数据显示，年视频号的DAU达到了5亿，同比增长70%，随着视频号内容逐渐丰富、运营提效，视频号的DAU、日均使用时长有望进一步提升。
从产品使用体验、社交广告收入数据看，腾讯目前并未大规模挖掘小程序和视频号的广告变现能力，小程序和视频号仍处在培育阶段。但腾讯的广告业绩似乎等不了很久，如果不立即更深度的挖掘
事实上，
11岁的