（报告出品方/作者：浙商证券，田杰华）
1.国内领先的互联网金融信息服务提供商
同花顺是国内领先的互联网金融信息服务提供商。公司于年正式成立，成为第一批券商网上行情交易系统制作商，于年在创业板上市。后期逐步切入金融资讯和数据服务等领域，于年前后逐渐完成了从软件制作商向互联网平台企业的转变。
股权结构稳定，绑定核心员工利益。截至年4月，同花顺持股前五名股东均为公司创始团队及核心员工控股平台。实控人为公司创始人易峥，直接持股36%；公司在上市之前即设立员工持股平台锁定优秀人才，目前员工持股平台上海凯士奥信息咨询中心持股比例为9.48%；核心业务团队叶琼玖、于浩淼、王进分别持股11.48%、4.95%、3.96%。
1.1.一个流量入口，三大变现渠道
主打ToC业务，布局AI等前沿技术。公司已打造完备的产品和服务体系，产品及服务覆盖产业链上下游的各层次参与主体，包括机构和个人投资者。其中面向个人投资者，公司凭借“平台免费、增值服务收费”的商业模式，积累了巨大的客户流量。公司业务产品主要可分为四大类：增值电信服务、软件销售及维护服务、广告及互联网业务推广服务、基金销售及其他交易服务。其中，增值电信、广告推广和基金代销三大业务为C端流量变现的主要渠道。同时，公司构建了同花顺AI开放平台，已有多项AI产品及服务落地，可提供行业智能化解决方案。
年前后公司完成从软件制作商向互联网平台企业的转变。—年，公司主要收入来源为软件销售，包括网上行情交易软件、个人炒股软件、机构金融数据库。在此期间，公司利用免费版的PC软件和移动炒股app积累了大量流量，为业务转型提供了坚实的基础。公司于年前后逐步完成了向互联网平台企业的转变，并且在A股市场行情活跃和资本市场改革*策刺激下，实现营收大幅增长。
1.2.三大特性：高成长、可预见、顺周期
年转型以来，营业收入、净利润CAGR均超过10%。从总营业收入以及净利润指标来看，-年，公司总营收及净利润均实现了超十倍的增长。公司年实现营收28.44亿元，同比增长63%，对应—年复合增速为14.55%；年公司净利润为17.24亿元，同比增长12.49%，对应—年复合增速为12.49%；公司经营活动现金流为20.66亿元，同比增长92%，对应—年复合增速为5.05%。
预收账款（新收入准则下主要为合同负债）和经营活动净现金流可视为公司业绩的先行指标。公司最主要营收来源为增值电信服务，其销售模式是：用户一次性支付数月或一年的服务费用，公司先将其计入预收账款（年执行新收入准则后计入合同负债等），再分期确认收入。在这种销售模式下，经营活动现金流及合同负债可以充当公司业绩的先行指标，有效反映公司后续业绩。年底，公司合同负债（9.48亿元）相较年底预收账款（8.37亿元）增长约13.3%。
公司业绩与市场行情正相关，最近10年公司经营活动净现金流与A股总成交额相关系数达0.85。—年，电信增值业务是公司最主要的营收来源，年实现营收12.85亿元，同比增长45%，近5年增速随行情波动。广告及互联网业务推广业务增长最为迅速，年实现营收8.36亿元，同比增长81%，近5年复合增长率达到23.36%，已经成为公司第二大营收来源。基金销售及及其他交易手续费受行情影响较大，—年产生较大降幅，年实现营收4.82亿元，同比增长%，当年占总营收的17%，创历史新高。软件销售业务是公司起家的ToB业务，目前占比较小，年营收为2.41亿元，同比增长51%。
1.3.两大壁垒：流量优势+研发积累
同花顺拥有行业居首的流量优势。年，每日使用同花顺网上行情免费客户端的人数平均约为万人；周活跃人数达到万人，同比增长12.32%。Wind统计数据显示，年后主流第三方金融信息平台MAU格局稳定。年2月,同花顺、大智慧、东方财富网移动端APP的月活分别为3,.40、.50、1,.90万。同花顺MAU超越行业第2、3名东方财富和大智慧之和，流量优势已形成壁垒。
以研发为导向，持续打磨AI开放平台，积极开拓人工智能应用场景。公司作为技术驱动型公司，坚持以研发为导向，持续加大研发投入力度，近3年研发支出占收入比例始终维持在20%以上。同花顺AI开放平台持续发展，目前可对外提供30项人工智能技术和服务，公司仍在持续发展人工智能技术推出更加丰富的人工智能应用产品，打造基于人工智能的产业生态，将其打造成公司新的利润增长点，进一步增强公司的核心竞争力。
2.深挖用户价值，基金代销成新引擎，流量持续变现可期
国内金融数据服务市场空间广阔。中国金融信息服务业目前处于快速发展阶段，经过几十年的发展，行业经营模式和盈利模式基本成型，发展状况良好。同时，对比发达资本市场，我国金融数据服务市场空间广阔，仍有很大的挖掘空间。赛迪预测的年中国金融数据市场规模仍远低于彭博（）及汤森路透（）的单项业务营收。
2.1.增值电信用户价值待深挖：付费渗透率和ARPU有望提升
网民规模和投资者数量不断增加，为互联网金融信息服务行业发展奠定了坚实的基础。截至年12月，我国网民规模为9.89亿，较年3月新增网民万人，互联网普及率达70.4%；截至年12月，我国手机网民规模达9.86亿，较年3月新增手机网民万人，网民中使用手机上网的比例为99.7%。
与此同时，我国投资者规模也在迅速扩大。截至年12月，我国投资者数量达1.78亿户，同比增加万人，—年复合增速11.93%。
公司丰富产品矩阵满足C端用户需求。公司现有面向C端增值电信业务产品35款，售价从60元至8万元/年不等，按照功能分为基础行情、高低点、选股诊股、高端投资、港美股五大板块。产品价格差异化明显，除高端投资外，产品均价与中位价分别为元/年、元/年。产品功能主要是为投资者提供更为丰富、及时的信息、技术指标及基于算法和模型的选股、荐股。
付费渗透率提升叠加ARPU增长，有望驱动业务进一步成长。通过同花顺APP购买榜TOP3显示的月销量，我们可以估算公司的月付费客户数量。截至年3月底，手机超级level2（96元/年）、神奇电波（元/年）和同花顺VIP（元/年）位列TOP3，销量分别为5.3万、2.3万和2.3万份。其中，Level2是同花顺免费行情软件中的附加付费功能，与同花顺的月均活跃用户量直接相关。据此，我们预计，保守情景下公司月付费用户数为5.3万人，乐观情景下9.9万人，中性情景下7.6万人。
假设公司年增值电信业务收入按月均分，则保守/乐观/中性分别对应ARPU（元/月）为.22/.53/.84。中性情景下ARPU.84元低于除高端投资外产品均价元，显示公司ARPU有进一步提升的空间。同花顺APP年平均月活为.02万人，较年增长6.36%。对应中性情景下的月付费人数，则付费渗透率为0.21%，处于较低水平。随着公司月活增长和付费渗透率的提升，增值电信服务业务有望进一步增长。
2.2.基金代销营收占比创新高：居民资产对权益类资产配置有望增加
公司基金销售业务扩张迅速。近年来，国内证券市场交投活跃，投资者对基金投资需求增大，年我国公募基金行业净值规模达19.9万亿元，同比增长34%，对应-年复合增速27.22%。公司自年获得基金销售牌照后，持续扩充销售的基金产品数量，截至年末，公司旗下爱基金平台已经覆盖款基金及券商资管产品，接入家基金公司及券商资管部门。
居民资产对权益类资产配置有望增加，或为基金销售业务打开广阔成长空间。年，我国居民可投资资产规模将达到万亿元，—年CAGR达到9.80%。年中国城镇居民家庭资产负债情况调查显示，基金资产仅占我国城镇居民金融资产的3.5%，股票为6.4%，银行理财、资管产品、信托合计26.6%，加总仍低于银行存款比例39.1%。同年，美国居民除现金及存款外的资产占比高达88%。据ICI，年中国公募基金净值为1.77万亿美元，占GDP的12.74%，而美国则达到.3%。
基金代销行业竞争激烈，随着全民理财和掌上理财的普及，独立基金销售机构渗透率有望提升。公司旗下“爱基金”平台上线基金公司及基金产品数量稳健增长，但因同质化、低壁垒等业务特点，面临蚂蚁基金、腾讯理财通、天天基金等巨头竞争。以天天基金网、同花顺爱基金为代表的独立基金销售机构的基金销售保有量相较于银行、直销等渠道依然具备进一步渗透的空间，尤其是对于渠道依赖度相对比较高的股票+混合类产品。
2.3.广告推广业务商业模式佳：流量优势驱动业务渗透率持续提升
流量优势是与券商合作的基石。广告业务为基于自身流量向各类机构提供营销服务。客户包括券商、期货、银行信用卡开户等。同花顺软件主要使用者为A股个人投资者，年同花顺周活跃人数即达到万人，同比增长12.32%，数目远超券商自营app月活。截至年3月，投资者可通过同花顺APP进行66家券商的A股线上开户。
开户*策的放开推动券商开户导流业务的发展。年，证券账户一人一户账户开放，大大加强了客户的流动性。年作出限制，投资者开户数上限调整为三户，但中国投资者数目仍在迅速增加，券商寻求与平台的合作，吸引平台用户开户是大势所趋。
渗透率提升有望打开成长空间。年券商全行业代理买卖证券业务营收共计.10亿元。同花顺广告业务收入主要为导流开户广告费以及存量投资者在后续年度内的交易佣金分成收入。以公司该业务占券商全行业经纪业务收入比例计算渗透率，则年公司广告业务渗透率为0.72%，近5年逐年递增。公司C端基于庞大的流量基础、操作便捷带来的用户黏性，B端基于中立第三方的角色、与券商长期的合作关系，在券商开户领域占据竞争优势，渗透率有望进一步提高。年报显示，公司已与中金财富、中信证券、中信建投证券以及华泰证券等开展开户合作。
2.4.行情系统受益行业开放趋势，iFinD终端有望带来增量
网上行情交易系统格局稳定。网上行情交易系统作为同花顺的起家业务，目前市场格局基本稳定。在证券公司信息系统前端应用领域，主要供应商为同花顺、大智慧和通达信（财富趋势软件品牌）等。网上行情交易系统业务收入主要包括初装收费、扩容收费、更新与维护收费。当前大部分券商系统已较为完善，主要以收取更新维护费用为主。目前，90%以上的国内券商同时与同花顺与通达信合作，两者该业务收入体量相近，且大幅领先于位列第三名的大智慧。自年开始，公司有针对性地满足客户个性化要求进行系统改造服务，实现业务增长，但由于满足客户个性化需求，增加了服务与人工成本，导致业务毛利率下滑。
公司软件销售业务收入与证券公司数量高度相关，相关系数为0.92。年来，我国证券公司数目趋于稳定，年至年我国券商数目由家增长到家。近年来，随着我国金融市场的进一步开放，外资持股比例放开后新券商及其他金融机构逐步在华设立。随着我国金融开放和资本市场改革，行业增长空间可期。
金融数据终端iFinD升级为投研一体智能化解决平台，与券商、基金和银行合作。公司的iFinD产品已升级演变成提供投研一体智能化解决平台，面向用户提供金融大数据、企业库、产业图谱、研报自动化生成、舆情监控、买方标签研究体系等一整套智能化解决方案，技术实力和功能处于业内领先。iFind