（报告出品方/作者：中信证券，王冠然）
在线阅读生态与逻辑是否剧变？
免费阅读是否颠覆了在线阅读行业？——免费/付费之别或非竞争核心
过去三年，尽管短视频等娱乐形式迅速崛起，但在线阅读作为跨越PC与移动端的内容消费形式，展现出强劲的韧性。截至年底，网络文学整体用户规模达5.02亿（YoY+9.0%），在线阅读应用占全网日使用时长比重从18Q4的3.0%提升至21Q4的4.2%。在娱乐形式丰富多元展开的背景下，在线阅读凭借传统而经典的消费体验，依然是互联网泛娱乐消费体验的重要一环。
免费阅读凭借对于用户需求的精准洞察而迅速兴起。付费阅读生态经过20余年的发展，已形成较为完善的内容创作与商业化生态，但整体阅读市场中的付费率仍然较低（年阅文集团付费率5.8%），在线阅读市场付费意愿较低的用户仍占主流。在此背景下，年趣头条推出米读小说后，免费阅读模式迅速占领市场空白。根据QuestMobile数据，-12/-12免费阅读活跃用户规模分别为1.20/1.52亿，YoY+47%/+27%；免费阅读月人均使用时长分别为/分钟，YoY+73%/+26%；年12月MAU前十阅读APP中免费阅读APP占据近半数席位，其中免费阅读APP番茄、七猫MAU分别为9,/6,万，位居前两名。
免费阅读用户结构更适合广告变现模式。免费阅读用户中，18岁以下用户和36岁以上用户占比分别为11.6%/33.7%，高于付费阅读的8.2%/31.9%；来自三线以下城市用户58.3%，高于付费阅读的56.1%。相比付费阅读，免费阅读整体用户群体更加下沉，或对应更长的娱乐时间预算，更多地以注意力和时间代替货币支付阅读的费用，适合广告变现形式。
用户增长迅速，但商业模式可持续性及内容生态造血能力尚需验证。尽管发展势头迅猛，免费阅读的商业价值尚未充分验证，在发展早期仍然存在一些问题，主要包括：1）流量分发机制下，容易扭曲作者写作规律，持续制造爆点吸引读者