（报告出品方/作者：中银证券，卢翌）
精品化主导后续竞争，监管政策导致供给出清
根据CNNIC，中国游戏用户规模增速放缓，截至1H22稳定在6.7亿左右。年疫情居家拉动了当年游戏市场收入快速提升，1H21在高基数下仍保持常态增长，2H21开始由于受到版号停发影响，收入增速开始走低，22H1受到版号供给减少以及消费疲软的共同影响，首次出现同比负增长。展望未来的中国游戏市场，我们认为行业整体将从以流量为导向的低质量增长模式转变为多样化精品内容驱动。随着流量红利的消退，以及目标用户审美提升和硬件设备升级，玩家群体的付费欲望将与游戏品质形成更深度的绑定，提供优质内容以提升用户付费将成为当前国内游戏企业主要的发展战略。
游戏产品供给受到版号政策影响较大，年下半年以来，游戏行业供需双弱。年7月游戏版号停发，厂商版号储备逐步消耗，新产品供给减少。年3月，版号长期未发叠加消费疲软因素影响，市场收入规模同比下降11.6%；年4月，版号恢复发放，国内手游市场规模下滑幅度缩减至5.3%。进入6月，在去年高基数、获版号游戏未上线、以及消费疲软等原因的共同作用下，国内手游市场规模同比下滑幅度持续扩大，9月达到近年来单月最低同比跌幅27.6%。6月-9月版号连续下发，每轮获批数量均在65-70个，相比停发之前减半，10月暂停发放后，11月恢复发放70个版号。11月国内手游市场收入环比上升3.9%，结束了连续5个月的环比下降趋势。总体来看，游戏需求较为稳定，ARPPU值主要受到可选消费支出减少影响；供给限制主要在版号。我们预计，年如果每月版号发放数量能够增加且发放节奏较固定，同时叠加可选消费提振，游戏行业收入规模将会实现较大幅度的恢复性增长。
供给端的限制主要集中在版号，版号发放和游戏行业股价关系紧密。年版号停发后，中信游戏指数持续下跌，后随着版号发放逐步稳定和年疫情拉动居家娱乐需求爆发，板块股价在年中达到高点。年7月第二次版号停发后，尽管在年末由于元宇宙概念的爆火以及1月收入端的优秀表现，股价出现一个小高峰，但是随着版号限制在收入端得到反映，游戏行业股价一直处于5年来的较低位，11月官方媒体人民网财评发表《深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》后，股价小幅提升。我们认为，若年开始能够恢复至之前每月个的下发节奏，游戏行业将能够迎来明显的复苏，股价表现也有望实现“戴维斯双击”，即同时改善业绩及估值预期。
移动互联网流量红利消退，精品化趋势不可挡
长远来看，移动互联网用户增长的红利消退，叠加玩家对优质内容需求日益增强，将促使游戏精品化趋势加深。根据CNNIC，年上半年中国游戏用户规模达6.7亿人，同比下降0.1%，首次出现负增长。同期中国游戏市场收入达.9亿元，同比下滑1.8%，即使不考虑到版号对增速的限制，中国游戏市场规模增速事实上已放缓。目前移动互联网变革带来的用户迁移红利结束，在用户数量难以进一步增长的情况下，游戏行业必须更加注重内容质量的提升。
提升用户付费将成为下一阶段行业增长驱动力。由于版号限制，H1上线重磅手游数量较少，中国游戏用户ARPU自H2后首次出现负增长，上半年同比增速-1.7%，目前约元/人/年。尽管中国接近世界第一大游戏市场，但是中国游戏玩家ARPU相对相对全球整体水平仍有较大差距。随着人均收入的逐步提升以及宏观经济好转带来的收入预期提升，中国游戏用户ARPU仍有较大潜力。
具体来看，我们认为目前国内游戏精品化趋势主要有以下三个内容：1）研发投入提升，品质向3A看齐；2）品类和题材创新融合，更加符合玩家多元化的审美；3）玩家为优质游戏的付费意愿提升，促使行业进入正向循环。国内精品游戏研发投入、开发周期持续提升，品质要求逐渐向3A看齐。国内主要游戏厂商研发费用保持较高增长率，其中心动公司发力自研，研发费用增长率近四年保持在60%以上，年增长率高达%。此外，各游戏厂商重磅游戏研发周期也在逐步拉长，近期精品游戏如完美世界《幻塔》、腾讯《暗区突围》开发周期均为三年，已可对标部分海外3A游戏。米哈游的《原神》开发时间超过3年，初始研发投入超过1亿美元，该产品在全球各市场均收获了较高评价与市场表现，在年位列全球手游收入榜第三位。从各大厂商对产品研发方面的持续高额的投入可以看出，优质游戏内容质量已在行业竞争中扮演愈发重要的角色。
品类和题材创新融合，迎合玩家多元化的审美需求。中国网络游戏发展的早期，MMO、ARPG结合仙侠、武侠题材的游戏占据了主流，这一类型的产品如今虽然仍有市场，但基本是围绕过去的经典IP进行衍生开发、长线运营。随着玩家世代更迭、审美取向改变，许多厂商开始对更多不同的品类和题材进行创新与融合，近年来涌现了不少质量较高的产品。例如，青瓷数码的《最强蜗牛》结合放臵、解密和养成玩法，美术风格和故事情节有别于当时市场上已有的手游，融入了无厘头幽默元素；祖龙研发、腾讯代理的《诺亚之心》以MMO+卡牌为核心玩法，无缝球形地图打造开放世界；三七互娱代理的三消+SLG手游《PuzzlesSurvival》出海成绩亮眼，根据Data.ai，该游戏发行以来长期保持在美日等市场iOS畅销榜前二十。
玩家愿意为优质内容买单，形成正向发展循环。近年来，哔哩哔哩、心动等主要面向年轻群体的游戏公司持续在国内推出高质量PC/主机游戏的移动端移植版，如Roguelike游戏《重生细胞》、二次元音游《喵斯快跑》、冒险沙盒游戏《泰拉瑞亚》等。这些游戏的手游版本与原版变现方式类似，需要用户付费购买内容，价格在20-30元之间，销量都取得了不错的成绩：TapTap独占的付费游戏中，表现突出的《泰拉瑞亚》/《人类跌落梦境》在TapTap平台的购买量均超过万份，根据七麦数据，iOS付费游戏畅销榜排名保持在TOP5；年8月初上线的《部落与弯刀》TapTap平台购买量接近35万，iOS付费游戏畅销榜排名保持在TOP10。玩家对优质游戏内容有更强的付费意愿和能力，激励厂商持续输出精品游戏，市场环境和游戏审美又将进一步升级，游戏精品化趋势逐渐发展出正向的循环。
游戏行业涉及多方面监管，版号对产品供给影响大
在线游戏是一种互联网娱乐内容，涉及到未成年防沉迷、内容审查、消费权益等一系列监管，监管政策始终影响中国游戏行业的产品供给。纵观国内的游戏监管史，市场经历了从“监管真空”到监管制度确立并不断完善的漫长历程：80年代，游戏作为新兴事物出现在中国市场，政府主要沿用图书出版物审查流程；后续年新闻出版署颁布《电子出版物管理暂行规定》，标志着国内正式开启对电子游戏的监管。年，文化部公布《互联网文化管理暂行规定》，游戏行业进入新闻出版署和文化部交叉管辖的时期。年国家新一轮机构改革启动，在两大管理部门产生较大调整的情况下，游戏版号许可发放进入9个月的停滞期。随着年12月网络游戏审批重启，版号恢复发放，国家新闻出版总署成为网络游戏唯一主管部门，结束了交叉管辖期。
梳理过往对游戏行业产生重大影响的政策，我国游戏监管主要围绕游戏内容、未成年人保护以及涉赌行为三方面。游戏内容管理方式上可分为前端审批内容管理和后端持续监督。前端审批内容管理即在游戏上线前的内容审查，主要措施是涉及变现的游戏必须送审、游戏获版号后才可发行。后端持续监督即在游戏上线后对游戏版本更新、运营情况以及社会舆论进行审查，但目前后端监督的负责机构还不够明确，文旅部、工信部以及各地网信部门都有可能参与事后监管。版号发放是游戏内容监管最为重要的政策。年，新闻出版总署下发第一个版号；进入移动网络时代，手游数量占比持续提高，早期存在大量无版号移动游戏上线；年6月，新闻出版广电总局发布通知规定未获批移动游戏不得上网出版运营，申请版号手游数量激增，游戏版号从此成为每一款涉及货币化、正式发行的游戏必备的合规基础。年版号发放数量达到巅峰，全年共发放个国产游戏版号。除了当年行业规模增速较高、审核较为放松等原因外，还有大量申报类别为“移动-休闲益智”的游戏版号放出，推动了游戏版号数量激增。年版号审核较松，“移动-休闲益智”类的轻度游戏研发难度低、上线周期快，占版号发放总量约70%。年国家机构改革启动，游戏版号第一次停发，发放重启之后，国内对游戏的监管力度提升，“移动-休闲益智”类游戏版号发放遭受冲击，年过审的“移动-休闲益智”游戏占总量比大幅下滑至14.5%。
防止未成年人沉迷网络游戏的措施主要通过限制游戏时间与游戏内消费等方式进行。最早在年，新闻出版总署颁布了《网络游戏防沉迷系统开发标准》，具体提出对未成年人游戏时间和对应游戏收益的限制。年首次启动玩家身份证实名验证。年《关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知》发布了具体的每日游戏时间段、时长规定，以及对未成年人的付费充值规范。在年7月版号再次停发之后，8月国家新闻出版署发布《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，规定游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日的20时至21时向未成年人提供1小时游戏服务，我国对于防止未成年人沉迷网络游戏的监管政策达到历史最严的高度。目前未成年人保护已经结合了防沉迷系统、实名验证系统，以及对未成年人游戏时长、游戏消费和游戏内容等各方面的限制，基本完成了全方面的监管。
对优质游戏的需求仍在，但供给节奏受限于版号发放。目前针对游戏行业各方面监管的规则框架已经基本完善，执行的严格程度达到新高。版号第一次停发后在年重启，发放数量明显减少；根据伽马数据，-年间中国游戏市场仍在快速发展，但上线时间5年以上产品的流水占比持续增加，年当年新上线的游戏流水占比较高，主要是因为年上线新品数量较少。因此可以看到，在新游供给减少的情况下，玩家转而加大了对优质老游戏的消费，市场对优质游戏的需求一直较为刚性且还在提升。
主要厂商产品储备丰富，期待重磅新游上线表现
国内主要厂商产品储备丰富，题材和品类更加多样，部分精品游戏已获版号。三七互娱产品储备中至少已有5款游戏获得版号，题材丰富，以MMORPG、卡牌、SLG、模拟经营类为主。大部分自研储备产品计划全球发行，包括MMORPG类《代号古风》《代号魔幻M》《代号3D版WTB》，SLG类《霸业》《代号GOE》《代号G2》，卡牌类《代号D8》以及斗罗IP题材MMOARPG《代号斗罗MMO》等；代理/定制储备中全球发行的有《空之要塞：启航》（国内已上线）等，境内发行有《不朽觉醒》《梦想大航海》等。10月25日二次元卡牌游戏《空之要塞》在境内上线，目前已来到iOS畅销榜15名。心动公司代理移动+客户端游戏《模拟江湖》和代理手游《龙套英雄》已获得版号。自研储备中，《T3Arena》已先行在海外上线，根据Data.ai，游戏上线之初在17个国家位列iOS下载榜第一，目前在TapTap海外版下载量超百万。《心动小镇》TapTap预约数超过万人，评分高达9.1。《火炬之光：无限》在年底海外市场先行上线；《铃兰之剑：为这和平的世界》已进入测试环节。代理的模拟类《全面憨憨战争模拟器》、国风类《竹马胭脂铺》、生存类《浮岛冒险》等6款游戏将在TapTap独家上线，根据steam官方数据，《全面憨憨战争模拟器》曾进入steam销量排行榜前十位，目前手游移植版本位居TapTap预约榜第一位。
尽管腾讯、网易两大游戏厂商在年的前四次版号发放中都缺席，但作为研发实力强、经营韧性足、游戏储备丰富的国内TOP2游戏厂商，版号发放缺席带来的影响可控。而在9月、11月的版号发放中腾讯《健康保卫战》、《合金弹头：觉醒》，网易《全明星街球派对》、《大话西游：归来》分别过审。年网易上线了与暴雪合作的重量级IP产品《暗黑破坏神：不朽》，根据Data.ai，该游戏在海外发行首日登顶各大下载榜榜首，目前基本保持在美国畅销榜前60名。7月25日在国内上线后保持国内iOS下载榜第一，目前基本保持畅销榜前十。产品储备中，《隐世录》已获版号，《永劫无间》将于6月发布主机版本，其手游版和《逆水寒》手游仍在研发中，预计年内尚未能上线。此外，网易积极布局VR领域，已公布《RAWDATA》《怒海远征》《西部世界》等多款相关游戏。腾讯已获版号的重磅游戏有《格莉斯的旅程》《一拳超人正义执行》《金属对决》《黎明觉醒》等，其中《格莉斯的旅程》曾获得TGA最具影响力游戏奖，《黎明觉醒》在TapTap平台获得超过万预约，《Apex英雄》已在海外推出，旗下天美工作室宣布将与CAPCOM合作开发《怪物猎人》手游，《王者荣耀》衍生游戏《王者荣耀世界》《代号破晓》获得广泛