（报告出品方/作者：华泰证券/朱珺，周钊，吴晓宇）
昆仑万维：Opera与StarGroup并表，静待业绩释放
业务布局完成，管理层利益趋同
昆仑万维成立于年，年上市后通过内生和外延，目前形成：海外K歌社交平台（StarMaker）、海外浏览器与信息分发平台（Opera）与游戏业务（闲徕互娱、GameArk）三大业务板块，用户遍布中国、欧美、东南亚、中东、日韩各地。截至2Q21，公司整体月活用户数超4.5亿，90%以上位于海外。其中，StarMaker主打K歌社交，通过深度本地化运营在全球范围内快速扩张，家族的引入进一步降低获客成本，是未来公司的核心增长点；Opera以浏览器为基石，持续孵化OperaNews等新兴业务，搜索与广告收入有望保持较高增速，元宇宙与电商进一步打开空间；GameArk与闲徕互娱业务模式相对成熟，为公司提供有力的现金支持。科技股权投资业务则是公司主业的重要补充，有望持续贡献利润。
周亚辉实际控股，管理层利益趋同。根据公司财报与企查查，截至3Q21，公司创始人周亚辉直接持昆仑万维12.24%的股权，并通过盈瑞世纪间接持有公司8.79%的股份，合计持有21.03%的股份，是公司的控股股东、实际控制人。周亚辉同时担任Opera董事长兼CEO，收购StarGroup之前系StarGroup实际控制人。我们认为，实控人通过并购，将旗下优质互联网资产归于上市公司，能有效保证管理层利益趋同，有助于上市公司长远发展。
高增长业务并表优化收入结构，可比口径净利提升
年以前平台收入主要来源于闲徕互娱与GameArk，Opera与StarGroup并表有望持续提振收入、优化结构。据公司财报，昆仑万维除年并购闲徕互娱营收大幅增长外，/年收入增速仅4.1%/3.1%，受Grindr业务剥离与GameArk流水下滑影响，年营收同降25.7%至27.4亿元。Opera与StarGroup并表后收入提升明显，1-3Q21公司实现营收35.7亿元，可比口径下同增14%（包含StarGroup、Opera的搜索和广告、闲徕互娱、GameArk，不含Grindr）；伴随着Opera与StarMaker营收的高增长，可比口径下公司收入结构也进一步优化，1H21StarGroup与Opera收入占比分别达29.8%/30.6%，可比口径下分别同比+20.0/+8.4pct。
StarGroup与Opera利润高增长，闲徕互娱与GameArk下半年有望回暖。据公司财报，由于去年同期Grindr股权转让确认非经常损益29.5亿元，1-3Q21昆仑万维实现归母净利22.5亿元，同比下滑46.2%；扣非归母净利达19.0亿元，同比提升55.6%。分产品看：1H21集团投资收益4.6亿元，3Q单季度追觅Dreame为公司带来10.9亿元的投资收益，同时确认滴滴公允价值变动损失3.49亿元；1H21StarGroup实现净利润9,万元，同增.0%，Opera实现净利润3.03亿元，扭亏为盈，StarGroup与Opera归属上市公司净利润分别达6,万元/1.66亿元，伴随StarMaker在既有国家深耕并拓展新地区营收以及OperaNews在发达地区持续突破，利润较快增长有望维持；GameArk由于主力游戏均在下半年上线，1H21小幅亏损0.27亿元，随着1Q22《圣境之塔》在中国大陆由字节代理上线，以及后续精品游戏相继推出，22年有望扭亏；据公司业绩发布会，闲徕互娱受疫情高基数影响，上半年利润同比下滑，但1-3Q21净利润单季度环比均有提升，业绩持续回暖。
StarGroup：以K歌切入的音频社交平台，未来高增长可期
StarMaker玩法多样，用户持续破圈向上，超Smule、Wesing等竞品。StarGroup的主要产品StarMaker是一款UGC音频社交软件，主要玩法包括K歌、家族、语音房、视频直播、游戏等，凭借着丰富的家族社交功能、深度本地化运营能力与丰富的内容曲库，逐步从东南亚、中东等优势地区向拉美、俄罗斯等高人口地区与西欧、北美、日韩等高ARPU值地区扩展。据易观资讯，年StarMaker全球下载量超6,万次，单月3分钟以上UGC音乐作品数量超4,万个；据AppAnnie，截至年10月，StarMakerMAU达2,万，同比提升11.0%，在出海社交娱乐App中排名前列，高于竞品Wesing与Smule。
以K歌为流量抓手获客，依托家族社交实现留存
StarMaker精准定位细分赛道，以K歌为流量抓手，成本低、效率高。与TikTok、Kwai、BIGOLive等综合性短视频直播平台不同，StarMaker精准地定位K歌赛道，满足用户的垂直化需求，在流量内卷的时代避免与其他巨头的正面竞争，具有较强护城河。同时我们认为，音乐的生命周期是无限存续的，每个时期均会有热门流行歌曲推出，而StarMaker能够借力热歌流量，持续扩大平台影响力，成本低、效率高。
强社交属性是StarMaker超过Wesing、Smule等竞品的主要原因。我们认为社交能够增强用户粘性，提升获客效率，对标国内K歌市场，全民K歌在唱吧推出2年后上线，但迅速完成反超，其主要原因在于腾讯生态链中社交关系的导入，使得用户能够在生态中快速裂变。与Smule、Wesing等海外K歌软件相比，我们认为StarMaker的主要优势在于：1）Smule更加偏向于工具，仍然以付费升级VIP、解锁会员歌曲为主要盈利模式，然而K歌本身消费属性较弱，特别在新兴市场，用户的付费能力与付费意愿较低，可供选择的歌曲有限，一定程度降低用户体验，不利于平台的进一步扩张；2）与国内社交腾讯一家独大不同，海外的社交体系更加分裂，Wesing（全民K歌海外版）用户扩张进度较慢；3）除娱乐性外，StarMaker的社交属性更强，以K歌为渠道获客，并通过社区运营完成用户留存，而家族则是社交的主要承载形式。StarMaker一方面基于地域、兴趣等因素在内容层面完成用户整合，另一方面扶持“土豪”建立家族，通过N对N的社群关系完成用户连接，提升用户参与感与留存度，成为海外头部K歌App。
StarMaker为家族用户提供多样化权益，家族社群内部分工明确，去中心化特征明显，不同用户均能在家族中找到自身定位，增强参与感与粘性。据公司