（报告出品方/作者：中信证券，*然、朱话笙）
一、Z世代特征：高素质人口规模可观，社交需求旺盛
人口特点：规模约2.64亿，人口素质提升，生活条件优渥
我们估算年Z世代人口规模约2.64亿，占我国总人口比重约19%。Z世代人群出生时期内我国人口出生率呈现逐年下滑趋势，年新增人口数由2,万（年）降至1,万（年），对应的人口出生率分别为17.12‰和11.95‰。在不考虑人口减损的情况下，我们估算Z世代人口规模约2.64亿，占年底总人口比重约18.86%。
Z世代受教育水平明显提升，整体人口素质更高。Z世代受教育程度进一步提高，初中、高中和高等教育升学率均明显提高，其中首批95后/00后高等教育入学率分别达到34.5%/51.6%，远超首批80后和90后的9.8%/23.3%水平，已经达到中等发达国家水平。
Z世代在高线城市比例更高，眼界更加开阔。大多数Z世代从小便拥有电脑、手机上网的条件，能够触达大量的信息资源。同时，随着生活条件的提升，更多的Z世代从小便获得出国旅行的机会，获得更加开阔的眼界。此外，我国城镇与农村家庭恩格尔系数持续降低，随着在文教娱乐、医疗保健、交通通信等方面消费水平的提升，小镇青年与大城市青年的消费差异有望持续缩小。
Z世代未来可支配收入仍有巨大的提升空间。当前还有49%的Z世代群体仍处于高中及以下的教育适龄阶段，收入仍然以家里提供生活费为主。
社交特征：社交需求旺盛，而熟人社交难以完全满足其社交需求
Z世代拥有更加强烈的社交需求。Z世代独生子女比例更高，课业相对更为繁重，导致孤独感更强，社交需求更为强烈。年中国城市家庭平均生育子女个数达0.94个，明显低于年的1.55个。此外，00后休息日参加课外班的平均时间是90后的3倍，课业负担更重，导致Z世代的孤独感更强，更加珍惜与朋友进行社交互动的机会，75%的Z世代表示希望有更多时间和同伴在一起。同时Z世代渴望与同辈之间的归属感，通过共同语言吸引同好形成社交圈子。
Z世代群体交互表达欲更强，热爱原创内容和讨论。Z世代从小在包容自我表达的社会环境下成长，现代教育观念对自我表达和自我意识更加包容开放，家校环境中愿意倾听Z世代的比例更高；同时即时通讯和社交网络的快速发展为Z世代自我表达提供了平台，因此Z世代群体拥有强烈的社交表达需求。
Z世代线上社交需求旺盛，其主要诉求是希望通过线上社交方式拓宽朋友圈，而熟人社交难以充分满足其社交需求。
Z世代的婚恋观更加独立自由，对于Z世代来说合适心动的对象更重要，寻找合适对象也是Z世代的主要社交需求之一。
二、Z世代社交市场：Z世代催生新的社交市场机遇
Z世代社交方式：对陌生人社交、兴趣社交和内容社交拥有更强的倾向
兴趣驱动Z世代的内容社交。内容社交是指信息多元化同时以内容分享、内容讨论为主的社交方式，以共同话题寻求兴趣圈子展开社交，从而获取更丰富的内容并满足交流诉求，包括QQ空间、微博、贴吧、知乎等平台。
泛娱乐社交更加注重社群交流需求，对社区性要求更高。其中泛娱乐社交应用包括开黑手游、弹幕视频网站、直播、短视频等，除了获取内容之外，Z世代更加注重在使用过程中满足社群交流需求。泛娱乐社交应用使得年轻用户群体与兴趣相投的用户社交，在娱乐的同时满足了Z世代用户的归属感。
Z世代使用陌生人社交应用比例更高，相比颜值匹配，Z世代用希望拓展拥有共同兴趣话题的交际圈。根据前一节的分析，Z世代用户使用陌生人社交产品的诉求是拓展朋友圈以及排解孤独，但是熟人社交难以完全满足95后的社交需求，因此陌生人社交的的95后用户比例较高，
Z世代社交市场规模：预计年市场空间有望突破千亿，保持高速增长Z世代社交市场空间广阔，预计年总体市场规模有望突破千亿空间，未来4年CAGR达22.2%。
三、Soul：Z世代社交代表产品，目标Z世代社交元宇宙
Soul概况：备受年轻一代欢迎的虚拟社交平台
上海任意门科技有限公司成立于年6月，年11月公司推出了核心产品——备受年轻一代欢迎的虚拟社交平台Soul。该产品将目标用户定位于出生于互联网世代的年轻一代，打破了传统的颜值+定位社交的陌生人社交模式，开创了以性格图谱匹配用户的社交新方案，致力于抚慰科技带来的孤独感，为用户提供了一个灵*社交、精神交流、内容生产的平台。截至年3月，Soul平均日活跃用户数达万，月活跃用户数达万，较去年同期分别增长了94.4%和.0%，日活跃用户中73.9%为年或之后出生的年轻一代。公司于年5月向美国证券交易委员会递交了IPO招股书。
管理层结构：管理经验丰富，管理层战略决策能力强
公司管理层由以创始人张璐为核心的五位董事及一位独立董事组成。公司CEO张璐，曾任欧洲管理咨询公司Innext中国区首席执行官，拥有丰富的战略决策及管理经验；首席技术官陶明曾任水滴公司技术负责人，搜狗公司广告部研发工程师，技术背景深厚；首席财务官RuiShirleyXue曾任腾讯并购融资部助理总经理，财务管理经验丰富。
股权结构：实控人张璐稳定控股，腾讯为公司第一大A类股东
Soul通过VIE架构上市，境内实体为上海任意门科技有限公司。同时Soul采用不同投票权架构，其中B类股份持有人每股可投5票。截至IPO前，Soul的创始人张璐持股32%（其中75.5%为B类股份，占总股份的23.6%），拥有65%的投票权，为公司控股股东；首席技术官陶明持股1.2%，核心管理层持股共计33.2%，拥有65.6%的投票权；腾讯通过全资子公司ImageFrameInvestment（HK）（意像架构投资（香港）有限公司）持有49.9%的股份，为Soul的最大A类股东，拥有25.7%的投票权；元生资本持股6.0%。
财务概览：营收持续高速增长，销售推广费用投入较大
收入端：优质产品持续吸引用户，广告业务提供新营收流入。Soul通过会员订阅及虚拟货币Soul币的售卖为用户提供虚拟项目、会员特权等增值服务，并构成主要收入来源。年Soul实现营收4.98亿元，同比增长.3%，年Q1实现营收2.38亿元，同比增长.8%，主要得益于产品持续改进提供更好的社交体验，获得了更多用户的认可，用户规模持续增加，同时平台丰富且优质的增值服务刺激了用户付费率的提升。另一方面，公司自年Q3开始通过广告业务创收，且随着用户规模的持续扩大，不断吸引更多的广告投放，这也促成了年以来营收持续高速增长。
成本端：公司业务不断拓展，主要营业成本增加。Q1Soul总营业成本为0.34亿元，同比增长99.0%，占营收的14.3%，主要系给第三方支付平台的佣金增加，以及人员工资及福利待遇的增加所致。拆分来看，Q1支付给第三方支付平台的佣金为0.20亿元，同比增长%，占总成本的57.4%，由于支付渠道组合的变化，平均佣金率较低；人员工资及福利待遇为0.13亿元，同比增长99.3%，占总成本38.7%，该部分成本变动主要是由于移动应用程序操作和维护相关的员工数量有所增加。
毛利率增幅显著，销售费用率有所增加。Q1公司毛利2.04亿元，同比增长15.6%，毛利率为85.7%，主要得益于用户规模扩大，付费用户数量及付费比率提升较多。公司费用率提升，其中销售费用率显著上升，Q1销售/管理/研发费用率分别为.6%/14.4%/34.3%，同比+.6%/-27.8%/-33.8%。Soul持续使用新兴和创新的营销工具来提升公司的营销效率，由于当前品牌与服务推广需求较大，公司预计未来销售费用仍将保持增长。
短期净利润受销售费用影响，长期利润端有望扭亏为盈。年及Q1，公司净亏损为4.88/3.83亿元。由于销售费用投入较高，公司呈净亏损状态，但随着收入端保持高速增长、广告业务产生新流入带来的毛利率显著提升，利润端长期有望扭亏为盈。
产品数据：用户规模高速增长，社区活跃度强
用户规模持续高速增长，社交粘性较强。在年3月，56.4%的用户在平台中至少活跃15天，同时在年12月活跃度超过15天的用户中，有78.4%的用户在年的3月仍保持15天及以上的活跃度。Soul十分重视社区建设，通过SSR计划激励用户进行优质内容创作，致力于打造优质独特的社区氛围，提高社区内容质量，另一方面，公司在不断优化原有功能的基础上持续开拓新玩法，如正在内测的Soul狼人功能，为用户带来新鲜的社交体验，带来了用户数量的高速增长，同时用户粘性较强。
Soul社区活跃度较高，用户间互动意愿强劲。年3月，Soul的用户平均每日使用时长约为40分钟。在聊天交友方面，56.4%的用户在该月至少15天处于活跃状态，平均每天进行4个对话，发送68.3条私人消息。在内容发布方面，有35.0%的月活跃用户在社区发布了动态内容，平均每位用户发布5.9条，当月生成的新内容共计万条，收获了5.74亿条回复。我们认为，Soul的社区活跃度较高，用户之间保持着良好的互动频率，同时，SSR计划推出的达人认证及创作激励*策进一步提高了用户内容创作的积极性。
Soul产品分析：虚拟世界中的灵*社交，社交及社区属性突出
Soul是一款打破了传统的颜值社交、定位社交模式，是一款主张“灵*社交”的社交产品。Soul的核心业务是为用户创造一个虚拟世界，应用算法分析用户人格测试结果，基于灵*画像和兴趣图谱为用户推荐感兴趣的人和内容，并通过UGC社区自由地使用虚拟身份建立社交关系和自我表达。Soul致力于打造属于新一代年轻人的虚拟社交网络。
用户匹配：通过算法基于人格、兴趣来实现精准匹配
Soul对用户匹配信息的收集主要分为两个阶段：一是用户注册时，必填性别、生日、地区以及6道初级人格测试题，形成基本用户画像，根据初级人格测试结果，每位用户将被分散至“思想家”、“务实家”、“艺术家”等五大一级星球之一。二是注册完成后，用户可以进行进阶灵*测试和深层灵*测试，提供更全面的性格信息，并分配至定位更加明确的二级星球（目前Soul已建立了“低调学霸”、“中坚实干家”等25个二级星球），从而为匹配算法提供更多的底层逻辑依据，提高好友匹配的精准度。此外，用户可以为自己添加“引力签”和“声音名片”，以展示更丰富的自己。引力签包括喜欢的音乐、游戏、运动、书籍、职业等类别，也可以创建自己独特的标签，帮助用户吸引与自己标签相同的人。
产品界面：分为“星球”、“广场”、“聊天”及“自己”4个页面
“星球”页面为用户提供了多种好友匹配方式，用户可以通过筛选希望匹配的性别（男/女/不限）以及做灵*测试题提供更全面的用户画像的方式，获得为更精准的匹配体验。
“广场”页面为用户提供了展示与交流的平台，用户发布的照片、文字、语音、视频将展示在此，该页面又可分为“