（报告出品方/作者：广发证券，旷实、叶敏婷）
一、管理层锐意进取，股权结构稳定，业务持续迭代
（一）顺应行业发展趋势，业务持续迭代
三七互娱年完成借壳上市，公司业务布局涵盖全球网络游戏的研发与发行，旗下拥有全球顶尖的游戏研发品牌三七游戏，专业的游戏运营品牌37网游、37手游、37GAMES。伴随着移动游戏行业的崛起，公司成立至今主要经历四个发展阶段。
1.页游时代（~年）：《神曲》、《秦美人》两款游戏完成页游时期积淀，三七互娱年页游收入36.7亿元，占营收比重的78.8%，而手游收入约为5.1亿元，占比营收比重仅为11.04%。公司此时的流量运营手段主要集中在页游平台端，主要以在PC端投放广告为主，形成了以37Wan为核心的页游平台生态。
2.页转手阶段（~年）：移动互联网红利到来，公司年逐步开始“页改手”转型，陆续推出了多款产品，推出极光工作室自研手游《永恒纪元》，年，手游收入占比提升至31.24%，年提升至53.06%。流量运营方面，当时仍处于渠道红利释放期，因此公司主要以渠道推广为主。
3.平台流量运营+夯实自研阶段（~年）：互联网人口红利消退，进入超级App主导的流量营运时代，公司ARPG品类成功突破，打造“研运一体化”的经营体系，该阶段推出自研手游《大天使之剑H5》（）、《一刀传世》（）、《斗罗大陆》（）等多款高流水产品。
4.国内+海外战略升级（年~至今）：公司研运一体模式逐渐成熟，确立“精品化、全球化、多元化”战略。“精品化”体现在公司的自研产品在游戏上线前的产品供给和游戏上线后的运营调优两个方面精细打磨，以保证游戏产品的高流水和长周期。精品化战略在年上线的自研手游《斗罗大陆：*师对决》得以验证，该游戏上线首月流水突破7亿。“全球化”战略从年开始实施，从年《永恒纪元》在东南亚、港澳台取得初步成效，年上线的《PuzzlesSurvival》帮助公司在海外发行区域、品类和收入都取得里程碑式突破。“多元化”战略立足于公司在ARPG的优势基础上，游戏品类拓展至MMORPG、SLG、SRPG、模拟经营等多品类，游戏题材拓展至二次元、女性向等多题材，形成“MMO、SLG双核+多元”的战略。
（二）股权结构稳定，管理层专注企业运营
公司股权结构简单，创始团队控股比例大。年，三七实现了控股权的平稳过渡，李卫伟成为公司实际控制人，借壳上市时期的控股股东“吴氏家族”持续减持。公司核心管理层持股比例高(34%)，其中总裁李卫伟持股14.52%，联合创始人曾开天持股11.06%，极光工作室CEO胡宇航持股8.34%。
广州三七成为全资子公司，徐志高完成增持。年12月8日发布公告，以支付现金21.6亿元收购顺勤合伙、顺景合伙所持有的广州三七15%和5%的股份，广州三七成为公司的全资子公司。广州三七在年度、年度、年度的承诺净利润数分别不低于12亿元、14.4亿元、16.56亿元，年广州三七的归母净利润已经达到业绩承诺标准。此外，广州三七的主要管理曾徐志高、贺鸿、刘*、刘嘉昱作为增持主体也已经于年7月26日完成股份的增持，三七手游总裁徐志高以集中竞价的方式，已持有公司1.67%的股份。
坚持长期价值，管理层专注企业运营。公司将马拉松精神“自律自强、坚持不懈、超越自我”融入企业运营和员工发展当中，追求企业的长期发展。李立伟作为联合创始人，担任公司总裁，是业务总负责人。联合创始人曾开天专注于渠道、运营的提升，胡宇航则专注于提升三七的研发实力。高级副总裁和37手游总裁徐志高都是运营方面的资深专家，三七管理层运营优势凸显。公司目前主要管理层司其职，任职于业务一线。
二、流量营运渐成手游行业常态，精准投放提升ROI
（一）流量营运成为主流发行方式，成本高位波动
游戏发行渠道变革，新兴渠道和流量营运发行方式崛起。我们在《产品和渠道如何影响行业迭代和变革》中提到，移动游戏的发行经历了年前后传统手机应用商流量的衰退到超级APP的崛起，从腾讯系分发到字节跳动系分发两次变革。对于传统游戏发行渠道，苹果和安卓应用商店分别有30%、50%的流水分成，在目前版号总量有限，各游戏厂商投入大量成本制作精品化游戏的大趋势下，越来越厂商选择投放效果广告导流用户，依据广告投放带来的用户下载、注册、充值等指标来计算流量营运成本，在用户生命周期价值、流量营运成本之间寻求公司期望的ROI的方式。
同时，游戏开发商的议价能力提升，对传统渠道的分成比例拥有了更多协商的空间，如米哈游的《原神》去年9月上线以来因为渠道分成过高的原因在安卓端只上线了taptap和B站，直到今年2月才上线了小米应用商店，9月才上线应用宝。而字节系APP在互联网使用时长的份额进一步提升，产生了从腾讯系流量分发到字节系分发的转移。年开始腾讯系的时长占比被字节和快手为代表的短视频挤占，截至年7月，腾讯系时长占比40.6%、字节系为23.3%、快手为12%、阿里系为4.8%、百度为7.5%、新浪4.8%、爱奇艺为2.8%。
1.特点一：流量营运市场竞争激烈
投放数量：游戏投放素材数量不断提升。根据Dataeye数据，年全年游戏素材投放数量达到万组，同比增长70%，年在疫情之下，全年游戏素材数量达到了万组，同比增长%，尤其是在年的Q1和Q2，两个季度的素材投放增速分别为%和%，成为Q3之后增速最高的两个季度。年以来移动游戏行业投放素材数量不断上升，前三季度流量营运素材为万组，同比增长53%，公司流量营运热度不减。
素材生命周期呈下降趋势。一方面视频素材占比的提升缩短了整体素材生命周期，进一步要求游戏公司增加有效素材投放的数量和加快素材生产速度来抵消快速消耗。H1素材平均使用时长为5.12天，同比下降19.7%，H1流量营运素材的平均使用时长已经下降到4.38天，同比下降14.5%
广告联盟成为游戏流量营运的主要媒体平台，按照“广告主定向--流量主请求--竞价队列匹配--成交结算”四步流程实现广告主及流量主交易撮合。从30日游戏投放素材的媒体分布来看，截至10月21日前一个月，游戏投放素材前十大媒体为穿山甲联盟（万条）、今日头条（21万条）、优量广告（20万条）、抖音、腾讯新闻、抖音火山版、天天快报、西瓜视频。游戏在广告联盟流量营运投放的占比较高
2.特点二：流量营运投入增加，流量营运成本维持高位
从行业来看，流量营运投入逐年增加拉升销售费用率。从年进入全民流量营运时代以来，我们选取A/H股主要游戏公司作为样本，计算游戏行业的平均销售费用率，从年开始，行业的销售费用率伴随着流量营运发行的常态化而逐年上升，行业销售费用率在H1已经达到21%。当然不排除游戏公司品牌向营销支出的增长，但是越来越多游戏公司选择流量营运发行是销售费用率增长的主要原因。iOS端流量营运成本普遍高于安卓，仙侠、传奇、SLG及魔幻RPG在iOS端的单价均超过百元，部分品类CPA超过元。
流量营运成本受供需影响，主流游戏品类CPA动态波动。从整体趋势来看，流量营运市场动态波动，移动互联网进入存量竞争时代，不论是用户规模还是单用户使用时长的增长都已经趋于缓慢，流量营运成本处于稳步上行的趋势。但从特定时间点来看，我们认为游戏流量营运成本受供给和需求的影响，在行业之前和游戏行业不同品类分配。在行业间，流量营运市场供需关系受整体经济景气度，消费品、教育行业线上投放减少，供需紧张度下降，对游戏行业流量营运投放的压力减小。例如每年6月和11月电商购物节的影响，电商APP的广告影响需求明显上升，游戏广告主也会调整投放策略，相应地避开电商APP流量营运高峰，减少游戏素材的投放，年6月和11月，游戏广告投放占比为4.4%和7.8%，而在年7月和12月，游戏广告投放占比回升至6%和8.3%。
在行业内部，新游戏排期的影响游戏不同品类流量营运成本，由于在年上半年没有重磅新游上线，根据Dataeye数据，Q2战争策略、传奇、仙侠三大流量营运市场CPA价格波动不大相对平稳，但依旧维持高位。
IDFA关闭之后对流量营运创意要求提高。此前，苹果一直默认设置用户允许被追踪。年6月，苹果在WWDC开发者大会宣布，将在iOS14.5及后续系统中启用ATT（APPTrackingTransparency）框架，开发者将通过弹窗形式向用户询问是否授权广告追踪，当用户勾选了拒绝广告追踪后，广告主无法找到追踪用户的凭证（IDFA），广告转化的数据无法互相对应，原有的基于IDFA之上的归因模型将全面失效，破坏了广告主获取用户画像的连续性和统一性，精准投放的难度上升。
（二）公司前期聚焦ARPG/MMORPG市场，最大细分品类积累优势
ARPG/MMORPG移动游戏市场规模缓步增长，占全品类的比重下降。年-上半年，ARPG/MMORPG品类移动游戏市场规模分别为.40/.63/.35/.54亿元，保持缓慢上升趋势。从移动游戏市场整体来看，ARPG/MMORPG在全品类手游中的占比持续下降，-年所占比重分别为28%/24%/20%，ARPG/MMORPG仍是中国手游市场最大细分品类。
ARPG兼顾ACT的操作体验和RPG的数值养成。ARPG、MMORPG和回合制RPG是RPG游戏的主要分支。ARPG游戏为RPG和ACT的结合，在RPG游戏角色养成和剧情故事的基础上融入动作元素，给予玩家优质的操作手感、细腻的打击反馈。从玩法上看，ARPG的核心在于数值养成，比较依赖玩家个人时间的投入，利用高频率的数值成长和多叠加的数值体系满足玩家成就感，培养玩家游戏习惯。由于ARPG的社交场景较少，故而中长线留存较弱于MMORPG。商业模式多为付费前置，满足玩家通过付费加快角色成长的需求。MMORPG为多人在线角色扮演游戏，游戏玩法核心在于角色成长和社交体验，注重世界观的塑造和打磨，以及玩家之间的协同合作，游戏生命周期相对较长。
传奇/奇迹为ARPG的经典题材。ARPG的题材包括传奇、奇迹、二次元、仙侠、神话等。其中，传奇和奇迹是ARPG最为经典的两类题材。
1.传奇：传奇类游戏售卖情怀，高付费
传奇IP源自现象级端游《热血传奇》，该游戏由盛趣游戏引入，于1年9月28日公测，在当时街机流行、网游刚刚兴起的时代，迅速占领了网游市场并逐步发展为一款跨时代的爆款端游。无论是在页游还是手游，传奇题材游戏都紧紧把握“爆”的内核，继承和延续爆装等经典设定，拥有忠实玩家基础。
（1）极品装备设定。玩家打怪爆装的过程中，有较小机率会爆出极品装备，这些装备会比普通装备有更高的属性，且仅有打怪爆出一种原始获取途径，在游戏中具有极高的稀有性，是玩家炫耀的资本。高战力值玩家可能会选择追杀拥有极品装备的玩家获取其装备，氪金玩家则会花费重金从其他玩家处购买。
（2）武器升级强化系统。游戏中玩家可以用矿石给武器升级，武器升级强化有一定的失败概率，一旦失败升级材料将全部浪费；而当武器到了高阶，升级失败甚至会使得武器直接碎掉，意味着玩家过往为升级付出的努力将全部付之东流。武器升级强化高风险与高收益并存，成为传奇玩家记忆中的经典。
（3）PK系统。在游戏中，除了安全区外，玩家可以随意杀死其他玩家，并获得死去玩家背包中随机爆出的物品。游戏有红名系统设定，一个玩家杀死其他玩家的次数过多，其名字会变成醒目的红色，红名玩家若被杀死，会有较高概率爆出其身上穿戴的极品装备。PK系统的设定，增加了玩家间的对抗性，极大增强了游戏刺激感。
传奇类游戏的用户群体主要为80后、90后男性传奇老玩家。这些玩家平均年龄在30-40岁，具有一定的经济实力，且愿意为情怀买单，这造就了传奇类游戏的强吸金能力，传奇题材游戏普遍具有高用户付费率和高ARPPU值。
2.奇迹：奇迹IP保持旺盛生命力
奇迹题材始于韩国端游《奇迹：MU》，奇迹IP手游频出爆款。《奇迹：MU》于2年在中国大陆正式上线，游戏背景基于魔幻世界，职业设定为战士、法师、弓箭手三大主要职业。凭借独特的游戏设定、华丽的视觉效果，《奇迹：MU》成为当时市场上与《热血传奇》并驾齐驱的爆款端游，在中国市场上有了庞大的用户积累。第一款正版授权的奇迹IP手游是年上线的《全民奇迹》，该游戏上线单日突破万流水，次年年中流水即突破50亿元。年，三七互娱推出《大天使之剑H5》，有之前页游版本的基础，游戏取得了上线24天流水破亿元的成绩。不同于传奇题材游戏主打的复古东方玄幻风，奇迹类游戏立足西方魔幻世界，游戏风格华丽，随着游戏制作技术的加强呈现出更优秀的视觉效果，不断给予玩家新鲜感。从用户画像上看，相比于传奇类游戏，奇迹题材游戏更能被95后乃至00后的年轻人接受。
流量营运是传奇、奇迹类游戏主要获客方式。根据DataEye的统计，-年传奇类游戏的流量营运规模分别占到移动游戏流量营运大盘的14.28%、13.56%、13.73%，流量营运价格远超其他题材游戏。
在流量营运素材方面，视频素材是主要类型，明星代言人多为港台“硬汉”明星。根据DataEye的数据，视频形态素材近三年发展迅速，在所有素材类型中的占比从年的20.21%，飙升至的73.8%，成为传奇类游戏获量最重要的素材类型。流量营运素材的创意设计主要分为两大类：游戏场景展示类和真人出境类。其中，游戏场景展示类素材牢牢把握目标玩家怀旧的心理，集中展现游戏对于端游《热血传奇》的还原，包括炫目神装的展示，和杀怪爆装拾装的操作。而真人出境类素材则是主要是邀请高知名度的港台“硬汉风”明星代言人拍摄，包括陈小春、*、*等，凭借明星的知名度、硬汉形象的契合度，以及魔性洗脑的广告词，这类素材往往能够实现出圈，给大众留下深刻的印象。（报告来源：未来智库）
（三）三七精通ARPG品类流量营运，频出爆款
1.天机-量子”助力精准投放，流量营运ROI高
公司自主研发有智能化投放平台“量子”和智能化运营分析平台“天机”，推动游戏运营的数字化和智能化。（1）“量子”可以对接国内外主流渠道，实现素材的快速投放和自动化投放。该平台能够合并多个系统，串联流程，大幅度减少计划的创建时间，对计划进行标准化批量处理，自动化、系统化地维护计划。此外，“量子”还可以通过大数据分析以及AI算法提升推广效率以及效果。（2）“天机”则是对游戏数据进行统计、分析以及预测的经营决策系统，该系统可以通过数据分析模型对游戏的生命周期进行精准预测，帮助公司运营团队根据用户数据采取差异化的营销策略，使客服可以专注于具有更高价值的用户服务，进一步挖掘用户价值。三七自年年底开始搭建“量子”和“天机”系统，截至目前已落地使用3年，有近百款手游通过“量子”和“天机”进行素材投放，沉淀了庞大的数据体量。这两款AI投放系统的使用，使得三七运营投放的人效比提升数十倍。
“量子”系统服务于投放业务，主要分为三个模块：（1）资源管理。“量子”系统会对自有的素材进行统筹和归类，方便公司业务人员进行分析和重复利用。（2）数据管理。“量子”系统获得投放结果之后，能够对结果进行数据分析，从中总结出投放优化建议。（3）投放管理。“量子”会根据项目需求，借助机器学习和算法，代替人工进行自动化投放。
“天机”系统服务于运营业务，主要包含两个模块：（1）用户分析体系，该模块可以快速对用户进行精准分析，深度挖掘用户的行为习惯，得到完整清晰的用户画像，助力开展精准投放。（2）用户维系体系，该模块主要基于用户数据进行不同的运营操作，实现个性化定制化的用户维系，整体提升用户留存。
与同类型的分析工具相比，“量子-天机”核心优势在于：（1）覆盖渠道更全更广，覆盖了包括国内的抖音、